2014年06号

『Mines and Money London 2013』参加報告-鉱業における資金調達の動向-

2013年12月1～5日の5日間、今回で第11回目となるMining Journal誌主催『Mines and Money London 2013』がロンドンで開催された。Mines and Moneyのホームページによれば、出席者は3,000名を超え、拡大された展示ブースでは過去最多の260社が出展した。Mines and Money Londonでは鉱業分野への投資や探鉱企業の資金調達が会議の主要テーマとなっていることが特徴的であるが、今回からは資源国または地域の政府代表者による講演セッションも新たに加わった。まず12月1日には資源国であるカナダと豪州に焦点を合わせた『Canada and Australia Day』と題された投資家セミナーが開催された。続いて12月2～4日には今回から3日間に拡大されたメインのカンファレンスと展示が行われた。最終日の12月5日には探鉱におけるイノベーションや環境・社会的リスク管理に関するセミナーが行われた。 　本カレント・トピックスでは、12月2～4日に開催されたメイン・カンファレンスから主な講演を抜粋して内容を紹介する。 写真　Mines and Money London 2013の展示会場

1． 鉱業とファイナンス

1-1．「鉱業における資金調達の現況」

（Nedbank Capital社、Mark Tyler氏）

　鉱業にとって2001年から2010年までは豊作の年（fat year）であり、どのようなプロジェクトにとっても資金調達が容易であった。しかし、2011年以降は不作の年（lean year）が継続しており、プロジェクトの資金調達が困難で、ジュニア企業の株価は暴落し、金属価格は下降傾向にある。また、2013年は特に凶作の年であったとも言われている。資金調達を種類別に見てみると、新株発行(Equity)による資金調達は2009年から急激に減少しており、また負債(Debt)による資金調達も2013年は激減した。転換社債(Convertible Bonds)の発行も、現在の株価では株の希薄化の可能性があるため、敬遠されている。一方で、ロイヤルティ契約(Royalties)による資金調達は、2013年にSilver Wheaton社とValeとの19億US$の大口契約があったため、全体での資金調達額が急増した。プライベート・エクイティ（未公開会社への投資）は、その性質から全体像がつかみにくいが、2013年には5億US$を超える25件の取引があったと推測されている。今後の見通しとしては、中長期的には根強い金属需要が続き、コモディティ価格はピークを過ぎたものの比較的高い価格帯を維持し、供給確保を望む消費者や洗練された投資家の興味を惹きつけることが予想される。他方で、鉱業は他の市場よりも動きが鈍く、依然としてインフラ建設が鉱業プロジェクトにおける課題である。今後7年間は不作の年が続く可能性があるが、鉱山会社が高品位の鉱床、適切な管理体制、そして生産段階に達するための明確な計画を持つことを実証できれば資金調達が可能である。

1-2．「資金を得るための説得力のある提案」

（PwC、Jason Burkitt氏）

　2013年、鉱業は他のコモディティ市場や世界市場と比べて市況が軟調で、鉱山会社の株価は下落した。鉱山操業費の上昇や鉱山資産の売却が顕著で、また鉱山会社の企業戦略と投資家からの要望との間での格差が拡大した。投資家が鉱業に対する信用を失ったことが原因の一つであり、再び信用を回復するためには時間がかかる。このような状況下、鉱山会社が新株発行によって資金を調達するためには、「魅力のある提案(compelling story)」を作成し、その提案を効果的に伝達しなくてはならない。資金獲得のための提案に説得力を持たせるためには、資産の市場ポジション、鉱石の品位、インフラ設備、強力な経営陣といった情報をバックグラウンドにし、またオフテイク契約といった具体的な市場ルートや実現可能な開発契約に関して明確に言及して提案をする必要がある。そして鉱山会社は鉱山プロジェクトの熟成度を認識し、必要とされる資金の明確な額を理解しなければならない。また複数国にプロジェクトを有する鉱山会社の場合、小規模な経営体制の企業であれば必要以上にビジネスを拡大しすぎている可能性もある。彼らが一つの優良なプロジェクトに専念した方がよいか、もしくは地理的な多様性が会社により多くの利益をもたらすのかをよく検討する必要がある。鉱山会社が魅力ある提案を効果的に宣伝し、企業価値を最大化できることつまり将来的にも安定した株価を維持できることを証明でき、そして適切な企業経営が確立されている、新株発行による資金の調達は可能である。

1-3．「鉱業プロジェクトのための代替的資金調達：ストリーミングという手段」

（Silver Wheaton社、Randy Smallwood氏）

　非常に資本集約度の高い産業である鉱業における資金調達方法には主に3種類ある。一つ目はデット・ファイナンスで銀行からの借り入れや社債発行が含まれる。二つ目はエクイティ・ファイナンスで新株発行による資金調達である。そして三つ目がポートフォリオの最適化で、その中で資産売却、ロイヤルティ（生産する金属の一部の売却、主要金属を含む）、そしてストリーミング（Silver Wheaton社では非中核的な金属の生産の一部の売却、主要金属の生産は鉱山会社の管理下）の3つに区別される。鉱業における2013年の資金調達源を分析すると、75%はデット・ファイナンスであるが、ポートフォリオの最適化が果たす役割は重要性を増してきており、ストリーミングに関しては取引額が2012年から急増している。2004年に設立したSilver Wheaton社は世界最大の貴金属ストリーミング会社である。当社の代表的なストリーミングは、ある鉱山からの将来的な銀または金の生産量に関して、生産の何パーセントかを固定価格で購入することを条件に、鉱山会社に対して前払いで金額を支払うことである。鉱山会社はストリーミングを利用することにより、非中核的な副産物を売却でき、また鉱山操業における権利を維持することができるという利点があるうえ、資金調達が困難なジュニア企業にとっても比較的利用しやすい。また投資家にとってストリーミングは、資産の多様化によるリスクの軽減や資本コストの固定化といった利点がある。

1-4．「コモディティのスーパーサイクルと鉱山開発者のためのデット・ファイナンス」

（Standard Bank、Vaughan Wickins氏）

　コモディティのスーパーサイクル（長期にわたる商品相場の高騰）が終了したか否かを考察する時に参考にすべき要因としては1)時間枠、2)人口動態と都市化の動向、3)資源の希少性、4)鉱山開発における課題、5)投資家及び市場の心理、の5点が挙げられる。2)に関しては、世界人口は2013年から2030年にかけて18%増となる見込みであり、また新興国において都市化が進むことが考えられる。3)と4)については、多くの鉱山プロジェクトが開発の困難な地域に位置していたり、生産のためには高度な技術が必要であったりと、新規鉱山の建設には課題がともなう。また5)に関しては、鉱業に対する投資家からの人気は現在落ち込んでいるものの、投資家感情は急速に変化するものである。スーパーサイクルが終わったかどうか、に対する答えとして「対象の永続性（object permanence）」という考え方を紹介したい。これは心理学の用語で、物体が見えない場合でも存在し続けるという理解のことである。

　2013年は鉱山プロジェクトに対する資金調達総額は2009年と同レベルまで減少し、負債による資金調達（デット・ファイナンス）も減った。デット・ファイナンスの今後の見通しとしては、銀行は鉱山会社へ融資を行うものの、ジュニア企業にとっては資金調達が困難な状況が継続する。またコモディティの種類によってはデット・ファイナンスを受けやすいものもある。一方で、ロイヤルティやストリーミングといった資金調達方法は、その構造がより進化するにつれ人気が増していくことが考えられる。

　また、E&Yが鉱業におけるビジネスリスクを発表しているが、それに同意しつつ別の見解を提供するとすれば、鉱山会社にとっての3大ビジネスリスクは、1) コモディティ価格におけるボラティリティ、2)鉱業に対する投資家の信用、3)費用の上昇である。

2． 鉱業と主要コモディティの見通し

2-1．「銅：機会と課題」

（Wood Mackenzie社、Sophie Chung氏）

　銅は産業化が進むアジア経済の成長や電気機器における銅利用の拡大により今後も消費量が拡大することが見込まれる。一方で、銅の消費量が中国経済の成長に大きく依存していることはリスクとも考えられる。しかしながら中国の銅消費量の成長が2桁から1桁の成長率になったとしても、ベースとなる元々の消費量が莫大であるため、2013年から2023年にかけて4.5%で増加した場合でも490万tという大幅な増加となるうえ、中国の銅消費量のピークは2030年頃に来ると予想されている。銅の供給に関しては、新規鉱山プロジェクトの開発により、2017年頃までは供給過剰の状態が継続すると考えられるが、それ以降は供給不足に転じ、銅スクラップやアルミ二ウムの代替利用の増加を考慮に入れても2023年には約600万tの供給不足が生じると考えられる。銅価格については、今後数年間は2.8 US$/lbと価格が落ち込むが、それ以降は3.5 US$/lbに回復することが予想される。鉱山の運営や開発にかかる費用は年々増大しており、またこの傾向が継続する見込みである。そのため今後数年間は鉱山会社の利益が圧迫されるため、費用管理が重要な課題である。また経済がまだ鉱業に依存していない資源国の政府は権益拡大や鉱業税・ロイヤルティの引き上げといった投資家にとってリスクを伴う鉱業政策を実施する場合があるので、政治的リスクへの対応も重要である。

2-2．「鉱業における機会と課題」

（SNL Metals Economics Group、Michael Chender氏）

　現在の鉱業界の特徴としては、金属価格の下落、費用の上昇、企業成長から利益への焦点のシフト、新規プロジェクトの減少、ジュニア企業の資金難、資源国の権益拡大等があげられる。鉱業界には世界経済、中国の成長、ソブリンリスク（国家に対する信用リスク）、気候変動そして新規供給に対する不確実性が広がっており、将来の予測を難しくしている。一方で、鉱業においてはいくつかの周期が存在する。市場は浮き沈みを、投資家の焦点は企業成長と利益とを、企業は組織の分散化と集中化とを、資源国は（外国投資の）促進と阻害とを繰り返している。不確実な状況にあっても、鉱業が周期のどの部分にいるのかを考えることが大切である。

　鉱業の短期的な見通しとしては、1）鉱業プロジェクトの減少と埋蔵量の再計算によって生産量が減少する、2）メジャー企業はプロジェクトの買い手ではなく売り手となる、3）従来の資金源からの資金が逼迫する、4）多くのジュニア企業が倒産する、5）メジャー企業同士が相乗的な協力関係を模索する、6）大規模な新規プロジェクトはコンソーシアムによって開発される、の6点が挙げられる。そして、中期的には、1）金属の供給が不足し価格が上昇する、2)不確実で制約のあるM&A市場に予想外のプレーヤーが産み出される、という二つの大きな機会がやってくることが考えられる。

　2013年の探鉱活動状況を見てみると、探鉱費は前年比29%減で、ベースメタルの鉱床の発見は過去5年間で最低レベルであった。銅に関しては、鉱床の発見が減少したことだけでなく、過去数年間に発見された鉱床は、鉱石が低品位であったり、政治的に不安定な地域や遠隔地に位置していたり、技術的な複雑性を有しているといった課題がある。このような状況が継続し、技術の飛躍的進歩や新しい大規模探鉱エリアの発見等が無い場合、新規鉱床の発見はますます減少し、将来の鉱業プロジェクト開発に深刻な影響を与え、銅価格の急激な上昇を引き起す可能性がある。

　先行きの見えない将来に備えるためには、適応性を向上させ、より効率よく課題に対処していかなければならない。例えば、鉱山操業や費用削減に関する問題は、従業員全体にアイデア提供に参加してもらうことが大変有効であるとされる。また従業員全体が協力して、対応すべき変化を早期発見することも重要である。

3． 地域別にみる鉱業動向

3-1．「バランスを取り戻すことを拒む中国」

(China Mezzanine Capital社、Joe Zhang氏)

　現在の中国は、政策により貯蓄及び投資が高水準で、鉱業やそのほかの産業における生産能力過剰を抱えているほか国内では必要以上の不動産建設が行われている。また膨大な経常黒字からは生産性が向上したことがうかがえるが、国内のインフレ率にもかかわらず通貨は過小評価されている。個人的には、中国政府がインフレ率より高い預金利率を課し、人民元の為替レートが上がり、国営企業の民営化が進み、そして減税が行われることを望んでいる。しかし、より現実的な今後数年間の見通しとしては、大幅な貿易黒字と共存するための人民元の緩やかな切り下げ、さらなるインフラ構築、そして風力・太陽光・原子力発電や水保全プロジェクトの増加が起こると考えられる。概して、漸進主義的な中国政府の政策は継続し、大幅な改革は起こらないと考えられるため、インフレは継続し、社会的課題が悪化する可能性がある。

3-2．「アフリカへの投資―鉱業、政治、リスクと報酬」

（IFC、Bernie Sheahan氏）

　アフリカには世界の鉱物資源埋蔵量の30%が賦存しているとされるが、十分な鉱業活動が行われていないのが現状である。アフリカでの鉱業に関する課題は、多額の資本支出を要する「ハードウェア課題」とそれ以外の「ソフトウェア課題」の二つに大きく分けられえる。ハードウェア課題には、電力、鉄道、道路、港湾施設等のインフラの建設が含まれる。一つの鉱山のためだけのインフラを建設するプロジェクトもあるが、多くの場合は鉱山関係者だけではなく複数のユーザーが存在するインフラ建設を行うため、契約や資金面での複雑性が高い。しかしながら、多目的のインフラを建設することによって、政治的リスクの軽減やインフラ設備の長期的な持続性を高められるといった利点がある。

　ソフトウェア課題には、資源ナショナリズムといった政治的リスク、規制環境の変化や汚職、鉱山操業をするための社会的免許（Social License to Operate）の獲得等が含まれる。このようなリスクを軽減するための最善策は、対象国への恩恵の最大化と協力者の獲得である。地域コミュニティとは密接で持続可能な関係を築き、政府とは透明性のある対話を頻繁に行って公平な協力関係を持ち、また信頼のおける団体や企業とパートナー関係を結んでおき、問題が発生した場合に支援しあえるようにしておくことで、鉱業におけるリスクを軽減することができる。

　大きな可能性を秘めているアフリカでの鉱業活動がより活発になるように、IFCそして世界銀行は課題に対するソリューションの提供を支援していきたい。

3-3.「貴金属から工業用鉱物まで：オンタリオ州における鉱業の機会」

（北方開発・鉱山省、Craig D. Yeates氏)

　オンタリオ州はカナダの鉱物生産量の21.6%を占めており、カナダの鉱業を先導する地域である。オンタリオ州は、政治的に安定しており税制は友好的であり、鉱業生産では100年以上の歴史がある。外資の受入れ体制や交通機関の発達といった面でも他の地域と比べて優位性がある。オンタリオ州における探鉱活動に関しては、生産段階に近いプロジェクト45件を含む多数の探鉱プロジェクトが実施されている。中でもオンタリオ州北部のRing of Fire鉱床地帯では、北米で初となる大規模なクロム採掘が予定されているほか、高品位のニッケル、銅、貴金属の賦存も確認されている。Ring of Fire鉱床地帯以外でも、様々な貴金属、ベースメタル及びレアメタルが同州には賦存しており、国内外の鉱山会社が何十億ドルという資金を投資していることは、オンタリオ州におけるビジネス環境の良さと資源の豊富さを証明している。

4． 炉辺談話(Fireside chat)セッション

　今回のMines and Money Londonでは3日間にわたるメイン・カンファレンスを締めくくるイベントとして、Ivanhoe MinesのRobert Friedland会長による談話セッションが開催された。同セッションにおけるFriedland会長の主なコメントは以下の通り：

― 鉱山会社の株価は下げ相場の底を打った。メジャー企業の多くではCEOが解雇されリスク回避傾向(risk-adverse)が強い一方、ジュニア企業は資金調達が困難で酸素欠乏状態にある。しかし、これが結果的に目覚ましい上げ相場をうみだすだろう。今は、試掘を実施済みのプロジェクトを有する株価が底値をついた探鉱会社を買収することが最も安価な探鉱活動であり、実は鉱業に従事するには最もおもしろい時期である。

― 探鉱における成功は運とは関係がなく、科学と膨大な量の労働が成功をうむ。また想像力豊かな人間が失敗を恐れることなく自由に探鉱活動を行える環境があることが重要である。

― 鉱業における政治的リスクはどこにでも存在するものである。米国でもDRコンゴでもリスクは変わらない。しかし、ロシアに関しては、保護を提供してくれるような適切なパートナー企業がいない場合には外国企業が活動するにはリスクが高すぎる。一方、アフリカの政治的リスクは対応可能な範囲であり、資源が豊富なアフリカには大きな可能性がある。

5． 所感

　今年からメイン・カンファレンスが2日間から3日間に拡大されたが、講演会場にいる聴衆の数は前年より減っているような印象を受けた。何人かの講演者が述べていたとおり、投資家の鉱業プロジェクトに対する投資意欲が減退気味であることも一因かもしれない。また、新株発行や銀行からの借り入れといった従来の資金調達方法の利用が厳しい中、ストリーミングといった比較的新しい資金調達方法が前年に増して注目を集めているようであった。2013年は鉱業界にとって不振の年であったとのコメントが多く聞かれたが、一方で将来的な見通しは前向きなものがほとんどであったので、2014年にはどのように状況が変わっていくのかを注視していきたい。

　※付表：探鉱プロジェクトの講演(金、ダイヤモンド、鉄鉱石の案件、鉱山設備の提供会社は除く)

企業名(本社)	探鉱プロジェクト場所(ターゲット鉱種)
Beacon Hill Resources （英、AIM及びASX上場）	モザンビーク（石炭）
International Ferro Metals （豪、LSE上場）	南ア（フェロクロム）
EMED Mining （キプロス、AIM及びTSX上場)	スロバキア、キプロス、スペイン、トルコ （金、銅、亜鉛、銀)
Venture Minerals（豪、ASX上場）	豪（タングステン）
Nautilus Minerals（加、TSX上場）	パプアニューギニア（銅、金、銀、亜鉛）
Western Copper and Gold （加、TSX上場）	加、メキシコ （銅、金、銀、亜鉛、モリブデン）
Metminco（豪、ASX及びAIM上場）	ペルー、チリ（銅、モリブデン）
Mawson West（豪、TSX上場）	DRC、豪（銅、金、銀）
Talga Resources（豪、ASX上場）	豪、スウェーデン （鉄鉱石、金、グラファイト）
Fission Uranium（加、TSX-V上場）	加（ウラン）
Peninsula Energy（豪、ASX上場）	南ア、米（ウラン）
Khuree Del（モンゴル）	モンゴル（石炭）
North American Nickel （加、TSX-V上場）	グリーンランド （ニッケル、銅、コバルト、白金、パラジウム）
Robust Resources（豪、ASX上場）	キルギス、インドネシア（金、銅、亜鉛、鉛）
Sirius Resources（豪、ASX上場）	豪（ニッケル、銅、白金、金）
Sandfire Resources（豪、ASX上場）	豪、チリ（銅、亜鉛、金、鉛）
Stratex International(英、AIM上場)	トルコ、エチオピア、ジブチ（金、銀、銅）
New Age Exploration（豪、ASX上場）	英、コロンビア（石炭、錫、タングステン）
KEFI Minerals（英、AIM上場）	トルコ、サウジアラビア（銅、金、銀）
Mundoro Capital（加、TSX-V上場）	メキシコ、中国、セルビア（金、銅、銀）
Straits Resources（豪、ASX上場）	豪（銅、金、鉛、亜鉛）
Aurcana（加、TSX-V上場）	メキシコ、米（銀、亜鉛、銅）
Sotkamo Silver（フィンランド）	フィンランド（銀、金、亜鉛、鉛）
Smiibaw Resources（豪）	コソボ、豪（アンチモン、金）
St. Augustine Gold and Copper （豪、TSX上場）	フィリピン、ザンビア、ナイジェリア （銅、金、銀）
African Consolidated Resources （英、AIM上場）	ジンバブエ、ザンビア（金、銅、リン）
Royal Nickel（加、TSX上場）	加（ニッケル、コバルト、白金、パラジウム）
Panoro Minerals（加、TSX-V上場）	ペルー（銅、金、モリブデン）
CGRG（チェコ）	グリーンランド（REE、ウラン）
Liberty Resources（豪、ASX上場）	豪（石炭）
Brixton Metals（加、TSX-V上場）	加（銀、金、亜鉛、鉛、銅）
Avala Resources（加、TSX-V上場）	セルビア（金、銅）
Celsius Coal（豪、ASX上場）	キルギス、豪（石炭）