報告書&レポート
金価格の動向と金利について
要旨
2024年現在、様々な金属が仕様ごとに、国際的にほぼ同一の商品価値とするコモディティとして市場で取引されている。銅やアルミニウムといった非鉄金属の需要は主に産業用途である一方、金を含む貴金属は、主用途が価値保存を目的とした宝飾や投資商品であり、マクロ経済的要素の影響をより強く受ける傾向にある。
金は人類が手にした最古の金属の1つである。その歴史は古く、紀元前にはすでに純金の製錬方法が記録に残っている。かつて我が国でも金は主要な輸出品の1つであった。日本における金価格は、米ドル建て金価格に加えて、ドル円相場の影響も受けることになる。1970年代以降に金鉱山を含む国内鉱山の休閉山が相次いだ外的要因の1つには1985年のプラザ合意による急激な円高の進行も挙げられる。
他方、一般に金価格の国際指標としてみなされている米ドル建て金価格では、米ドル対金の取引であることから、為替レートを介さないため、相対的にはよりシンプルな価格決定プロセスとなる。少なくとも法令上では、ほとんどの先進国が金本位制を放棄した現在の金融環境においては、期待インフレ率と実質金利に強く影響されて金価格は決定されるとされている。1971年のニクソン・ショックによる金本位制の放棄から2020年頃までの期間は、期待インフレ率が歴史的には低い水準にあり、その影響がほとんど無視できたため、金価格は実質金利と強い負の相関を持つといわれてきた。しかし、近年ではコロナウイルス感染拡大による国際経済活動の停滞に対応するため、各国中央銀行による協調金融緩和政策や米国の経済政策が展開されたことによる期待インフレ率の急騰と、その後のインフレーション抑制を目的としたFRBによる急激な大幅な利上げという極端な国際金融環境の変化を受けて、金価格は従来の経験則予想に沿わない挙動をみせている。
Abstract
As of 2024, various metals are traded in the global markets as commodities with nearly identical global commercial values wherever each specific metal is dealt on the condition that the specifications are considered the same. While the demand for non-ferrous metals such as copper and aluminium is primarily driven by industrial applications, precious metals, including gold, are predominantly utilised for purposes such as jewellery and investment, serving as a store of value. Consequently, they tend to be more significantly influenced by macroeconomic factors.
Gold is one of the oldest metals known to human being. It has a long history, and the methods of refining pure gold have documented since BC. Historically, gold was once one of major export commodities from Japan also. The price of gold in the Japanese market is influenced by not only US dollar-denominated gold price but also US dollar-Japanese yen exchange rate. One external factor contributing to the closures and suspensions of Japanese domestic mines, including gold mines, since the 1970s, was the rapid appreciation of the Japanese yen following the Plaza Accord in 1985.
On the other hand, the US dollar-denominated gold price, commonly regarded as the international benchmark for gold prices, is determined through a relatively simple process in the dealing, as it involves direct transactions between gold and the US dollar without the mediation of exchange rates with other currencies. At least from a legal standpoint, in the current financial environment where most developed nations have abandoned the gold standard system, gold prices are said to be strongly influenced by expected inflation rates and real interest rates. Expected inflation rates remained historically low, making their impact almost negligible from the abandonment of the gold standard system by the Nixon Shock in 1971 until around 2020. As a result, gold prices were widely regarded as having a strong negative correlation with real interest rates. In recent years, extreme changes in the global financial environment in response to the risk of stagnation for international economic activity caused by the global spread of the coronavirus, such as sharp rise in expected inflation rates due to the coordinated monetary easing policies by central banks and the economic policies implemented by the United States government, and the following abrupt and substantial interest rate hikes aimed at curbing inflation by the Federal Reserve Board have led gold prices to exhibit behaviour that does not align with traditional empirical expectations.
摘要
截至2024年,各种金属作为商品在国际市场上交易,根据规格的不同,其价值几乎相同。其全球商业价值几乎一致。虽然铜和铝等有色金属的需求主要为工业用途,但包括黄金的贵金属主要用于保值珠宝和投资产品,作为价值储存的工具。因此,它们往往有倾向颇受到宏观经济因素的影响。
黄金是人类已知最古老的金属之一。它有着悠久的历史,早在公元前就有关于提炼纯金方法的记录。历史上,黄金曾是日本的主要的出口商品之一。日本市场上的黄金价格不仅受到美元计价的国际黄金价格影响,还受到美日汇率的影响。从1970年代起,包括金矿在内的日本国内矿山的关闭和停产的外部原因之一,就是1985年《广场协议》后日元的迅速升值。
另一方面,美元计价的黄金价格通常被认为是国际黄金价格的基准,其定价机制相对简单,因为它涉及黄金和美元之间的直接交易,无需通过与其他货币汇率。从法律角度来看,在当前大多数发达国家已经放弃金本位制的金融环境下,黄金价格主要受到预期通胀率和实际利率的强烈影响。从因1971年尼克松冲击而放弃金本位制到2020年左右,预期通胀率一直处于历史性的低水平,其影响几乎可以忽略不计。因此,黄金价格通常被认为与实际利率呈现强烈的负相关。近年来,随着新冠病毒疫情引发的国际经济活动停滞风险,各国中央银行实施的金融缓和政策协调与美国政府推出的一系列经济政策导致预期通胀率的急剧上升。随后,为了遏制通胀,美联储迅速且大幅加息,由此类全球金融环境的极端变化使黄金价格更加变幻莫测。
はじめに
2024年現在、様々な金属が市場(Eng.: Market)においてコモディティ(Eng.: Commodity)、つまり同一品目かつ同一仕様であれば生産者に依らず国や地域をまたいでほぼ同一の商品価値で取引される国際商品として取引されている1。その中でも銅(Eng.: Copper)やアルミニウム(Eng.: Aluminium)といった非鉄金属は、主として産業用途の金属であり、その価格は産業における需給バランスや世界景気の見通しに大きく影響される。一方、金(Eng.: Gold)を含む貴金属(Eng.: Precious Metals)は、その主用途が価値保存を目的とした宝飾や投資商品であるため、取引価格に占める需給バランス(Eng.: Supply-Demand Balance)の影響は銅やアルミニウム等の産業用途金属と比べて相対的に小さく、他方で金利やインフレ率等のマクロ経済的要素の影響をより強く受ける傾向にある(図1~2)。

図1.金の生産量と価格
出典:USGS Mineral Commodity Summaries、LBMA

図2.銅の生産量と価格
出典:ICSG
本レポートでは、金の価格と影響を与える関連経済指標との関係を概観し、直近の金価格動向をレビューする。
1.人類と金の歴史
金は人類が手にした最古の金属の1つである。その歴史は古く、紀元前3,000年頃のエジプト第四王朝時代(Eng.: Fourth Dynasty of Egypt)にはすでに純金の製錬方法が記録に残っている[1]。我が国の歴史書において、その産出が確認できる最初の記載は、菅野真道らによって編纂され、797年(延暦16年)に完成された続日本紀の、奈良時代749年(天平21年)の記録にみえる「我国家黄金従此始出焉(我が国の金はこの地より初めて産した)」の一文である[2]。これは現在の宮城県遠田郡涌谷町付近の砂金とされる。我が国は黄金の国ジパング(Eng.: Cipango/Zipango)のモデルとも言われるように、以降の江戸時代頃まではときの幕府、朝廷や在地の有力者によって佐渡や鹿児島等の金山群が精力的に稼鉱され、金は本邦における主要な輸出品の1つであった。2024年現在では、国内には含金珪酸鉱採掘している鉱山が数か所あるほかは、金鉱山としては、住友金属鉱山株式会社[Eng.: Sumitomo Metal Mining Co., Ltd.、TYO:5713]の菱刈鉱山が主産物として金生産を行っているのみである。
国内の金鉱山を含む、各鉱山の品位低下および鉱量枯渇を一連の国内鉱山休閉山イベントの内的要因とするならば、我が国の鉱業に大きな影響を与えた外的要因は、1973年の一次オイルショック(Eng.:1973 Oil Crisis)と1985年のプラザ合意(英: Plaza Accord)であろう。第一次オイルショックの余波、とプラザ合意による急激な円高によって国内の金鉱山のほとんどが休閉山となる一方、海外の金鉱山開発はいまだ盛んであり、2024年現在の金生産の中心は中華人民共和国、ロシア連邦、オーストラリア連邦等に移っている(図3~4)。

図3.2023年の国別金埋蔵量
出典:USGS Mineral Commodity Summaries

図4.2023年の国別金生産量
出典:USGS Mineral Commodity Summaries
2.かつての国内鉱業に対する円相場の影響
この章では、前項で述べた国内鉱山に大きな影響を与えた外的要因たる急激な円高米ドル安の背景と、それの引き金となったプラザ合意に至るまでの円相場の歴史の端緒として、ブレトン=ウッズ協定(Eng.: Bretton Woods Agreement)まで遡って解説することとしたい。1944年7月に連合国通貨金融会議において締結され、国際通貨基金(Eng.:International Monetary Fund、IMF)、および国際復興開発銀行(Eng.: International Bank for Reconstruction and Development、IBRD)の設立から始まり、翌1945年12月に発効されたブレトン=ウッズ協定[3]では、1934年に米国で発効された金準備法(Eng.: Gold Reserve Act of 1934)に依拠する金1オンス(Eng.: Ounce、oz)を35US$する兌換比率を踏襲し、その米ドルに対し各国通貨の交換比率が定められた。この固定相場制は協定名に由来するブレトン=ウッズ体制(Eng.: Bretton Woods)、または、米ドルが金にペッグされ、各国通貨も米ドルを介して金にペッグされていたことから金・ドル本位制(Eng.: Gold-Dollar Standard System)とも呼ばれる[4]。
なお、通貨の価値基準を金にペッグするという金本位制(Eng.: The Gold Standard System)の理念自体の歴史は古く、広義の金本位制は紀元前7世紀に現在のトルコ共和国(Eng.: The Republic of Türkiye)のアナトリア半島(Eng.: Anatolia Peninsula)の西半分に興った半島国家リュディア(Eng.: Lydia)による金銀合金貨幣(Eng.: Electrum Coin)の鋳造に始まり[5 ]、制度設計の祖型としてはビザンツ帝国[Eng.: The Byzantine Empire](東ローマ帝国[Eng.: The Eastern Roman Empire])で4世紀初頭に整備・確立された貨幣制度がこれにあたるとされる[6]。また、近代法制度の下、中央銀行が発行した通貨と同額の金を保有し、発行通貨と金を相互に交換することを保証することで通貨の価値基準を金にペッグするという狭義の金本位制度については、1816年に英国(Eng.: Kingdom of Great Britain、のちUnited Kingdom of Great Britain and Ireland)が1816年貨幣法(Eng.: Coin Act 1816【56 George Ⅲ. c. 68】)の制定によって世界に先駆けて導入したとされる[7]。従来、英国は銀本位制(Eng.: The Silver Standard System)を採用していたものの、たびたび生じた市中の銀貨不足の解消と金銀交換レートの安定を目的として1717年に、著名な科学者であり、また当時の英国造幣局長であったSir Isaac Newtonによって設定された金銀交換レートであるニュートン比価(金:銀=1:15.21、Eng.: Sir Isaac Newton’s Conversion Rate)に基づき金銀複本位制(Eng.: Bimetallism/The Bimetallic Standard System)を採用した。しかし、この金銀比価では金の価値を高く設定し過ぎており[8]、英国内の金銀交換レートでは金が割高となり、逆に欧州大陸での金銀交換レートでは銀が割高という交換レートの乖離が生じた結果、当初の想定とは逆に銀の国外流出と金の国内流入が進み、結果として実質的に金本位制に移行したとされる[9]。その後、1792年から1802年にかけてのフランス革命戦争(Eng.: French Revolutionary Wars)および1802年から1815年にかけてのナポレオン戦争(Eng.: Napoleonic Wars)において、英国はフランス革命政権、その後の第一帝政フランス(Eng.: The First French Empire)およびその同盟国との交戦と、英同盟国への資金援助を行ったことから大量の紙幣発行を必要とした。これらの戦役の戦費に充てるための紙幣の自由発行に加え、第一帝政フランスによる大陸封鎖(Eng.: Berlin Decree)およびそれに対する英国の報復により、英国通貨のスターリング・ポンド(Eng.: Pound sterling)の安定性が失われることとなる。既に銀が不足している状況下におけるスターリング・ポンドの安定化のため、英国政府は1816年に前述の「1816年貨幣法」を制定し、法的にも英国は金本位制を最初に採用した国家となった。1870年代以降、英国に続いて他の欧州各国も相次いで金本位制を導入することになる。世界の大勢に従って、米国が金本位制を始めて法的に定めたのは、1900年3月13日に米国議会(Eng.: United States Congress)下院(Eng.: United States House of Representatives)を通過し、翌14日に第25代米国大統領William McKinleyにより署名発効された金本位法(Eng.: Gold Standard Act of 1900)の成立による[10]。また、米国が歴史上最後に米ドル建てで金の公定金価格を定めたのは、1934年1月27日に米国議会上院(Eng.: United States Senate)を通過し、同月30日に第32代米国大統領Franklin Delano Rooseveltによって署名発効された金準備法に基づく金1オンスを35US$と定めた兌換レートの設定であり[11]、このレートは前述のようにブレトン=ウッズ体制でも継承されることになる。
閑話休題し、引き続き米ドル/円相場の歴史についての説明に立ち返る。ブレトン=ウッズ体制が開始された当時、日本の状況は第二次世界大戦(Eng.: World War II)の終戦直後にあたる。米軍主体の連合国軍による対日占領が開始されており、連合国軍最高司令官総司令部(Eng.: General Headquarters, the Supreme Commander for the Allied Powers、GHQ/SCAP)による管理貿易下にあった1945年9月23日(軍用交換相場)、円相場は1US$ = 15円に固定されていた。しかしながら、戦後の物資不足からくる急激な日本国内でのインフレにより、1945年9から49か月にわたって消費者物価指数(Eng.:Consumer Price Index、CPI)が伸長し続け、当初の約80倍にまで達した結果、これに対応するため1947年3月12日には1US$ = 50円に、次いでRalph Young米連邦準備理事会調査統計局次長によるヤングレポート[Eng.: Young Report]中の“10月1日までに1US$ = 270~330円の間で米ドル円の単一レートを設定するように”という提言を受けて1948年7月6日には1US$ = 270円に、さらに国際通貨金融問題国家諮問会議(Eng.: National Advisory Council on International Monetary and Financial Problems、NAC)の提案とGHQ/SCAPの反対案を当時のGHQ/SCAP金融政策顧問Joseph Dodgeが調整した結果1949年4月23日には1US$ = 360円と、対米ドルの為替相場が固定されていたブレトン=ウッズ体制下であっても、その終焉まで円相場は段階的に切り下げられ、円安方向に推移した[4,12]。
ブレトン=ウッズ体制は当初より二つの大きな問題点を抱えていた。1つは、実質的に通貨価値の担保となっている金の生産量以上に、米ドルが海外需要と終戦に伴う国内外の経済回復に伴って発行量が増加しつつあったことである。当時米ドルは決済手段として金より浸透しており、結果として、金と米ドルは容易に量的不均衡を生じる環境下であるにもかかわらず、金・ドル本位制により米ドルの価値が金にペッグされているという矛盾が生じることとなった。もう1つは、米ドルと各主要通貨が固定相場とされたものの1947年には米ドル円為替レートが見直されたように、国際金融のトリレンマ(Eng.: Impossible Trinity)でいうところの各国が「固定相場制(Eng.: Fixed Foreign Exchange Rate)」および「自由な資本移動(Eng.: Free Capital Movement)」を選択し、戦後の経済立ち直り期に事実上体制下の各国が「金融政策の独立性(Eng.: Sovereign Monetary Policy)」を放棄する体制になっていたことである。これらの潜在的な矛盾が解消されたタイミングが、次段落で述べるいわゆるニクソン・ショック(Eng.: Nixon Shock)であり、ブレトン=ウッズ体制の崩壊であり、ほとんどの先進国が為替レートにおける固定相場制を放棄した今日の国際為替事情につながった。
1934年1月27日に米国議会上院を通過し、同月30日に第32代米国大統領Franklin Delano Rooseveltによって署名発効された金準備法(Gold Reserve Act of 1934)に基づく米ドルと金のペッグ制は、1971年8月15日、当時第37代Richard Milhous Nixon米国大統領による声明により停止2され、米国における金本位制(金・ドル本位制)とブレトン=ウッズ体制は終焉を迎えた。後にニクソン・ショックと呼ばれるこの政策転換を受けて、日本でも米ドル売りの商いが急速に加速したことで、米ドル/円の固定相場の維持が困難となり、1971年8月28日に日本政府は1949年から約22年間続いた1US$ = 360円の固定相場制から変動相場制へと暫定移行することを決定した。同年12月18日に締結されたスミソニアン協定(Eng.: Smithsonian Agreement)および同年12月19日の閣議決定を経て、日本政府は同年12月20日に1US$ = 308円の新たな固定相場の運用を再び導入したものの、市場での米ドル売りの動きは止まらず先進国が相次いで自国通貨の対米ドル変動相場制に移行する中で、日本政府も1973年2月14日に変動相場制に完全移行する決断を下した。これをもってスミソニアン体制(Smithsonian System)はわずか1年3か月で崩壊することとなった。以降の変動相場制の間、概ね1US$ = 200~300円の水準で推移していた米ドル円相場であるが、この流れは1985年のプラザ合意により大きな転換を迎える。
1981年に第40代米国大統領に就任したRonald Wilson Reaganは、1970年代末頃から引き続くインフレーション(Eng.: Inflation)を抑制すべく、小さな政府を目指すという新自由主義(Eng.: Neoliberalism)を掲げ、国防費以外の政府支出を大幅に削減する一方、国防費の増大、減税、規制緩和によって景気浮揚を目指しつつ、通貨供給量の抑制と高金利政策により対外通貨米ドル高を誘引することでインフレーション是正を目指すという政策を採った。これがいわゆるレーガノミクス(Eng.: Reaganomics)である。政府支出を増やす財政緩和を行う一方で、インフレーション抑制のために金融緩和は実施しなかったレーガノミクスでは、国防費を中心とした財源確保のための大量の国債発行と[13]、通貨量抑制と高実質金利の維持を行った。結果として、Reagan大統領の任期中に政策金利(Eng.: Policy Rate)は14%を超え、その他の派生金利も軒並み高金利となったことで、更なる海外資金を誘引され、一層の米ドル高を招くことになった。このため、1971年に第二次世界大戦後初めて赤字を記録した米国の貿易収支であったが[14]、米国製品の輸出が進まず、貿易赤字までも一層拡大させることとなり[15]、以降、いわゆる双子の赤字(Eng.: Twin Deficits)と呼ばれる2つの赤字が常態化することになる。
この常態化した双子の赤字を解消するため、1984年に再選を果たしたReagan大統領は、強い米国の象徴として掲げていた米ドル高政策を放棄し、逆に一転米ドル安誘導政策を採用した。米ドル安により米国の輸出競争力を高めることで、まずは双子の赤字のうち片方の貿易赤字を解消すべく、これを是正する政策に舵を切ったのである。
1985年9月22日、米国ニューヨークのプラザホテル(Eng.: Plaza Hotel)に、米国、日本、当時の西ドイツとしてのドイツ連邦共和国(Eng.:Federal Republic of Germany、独:Bundesrepublik Deutschland)、英国およびフランス共和国の代表が参集した財務大臣・中央銀行総裁会議において、経済実態から乖離した米ドル高についての認識共有と、是正のための参加5か国による協調介入を骨子としたプラザ合意が形成された。合意当日は日曜日であったことから、翌9月23日の月曜日から参加5か国による大規模な米ドル売り協調介入が実施された[16]。なお、日本では例年通り9月23日は秋分の日にあたり祝日であったことから為替市場も閉場しており、国内での直接的な為替取引の機会は提供されなかった。合意発表の前日9月21日に1US$ = 240円前後で推移していた米ドル円相場は、平日にあたる海外市場での取引開始直後から円高方向に急騰し、1987年末には1US$ = 125円を突破した。その結果、日本の国内景気は1985年のプラザ合意直後から1987年頃まで円高不況に直面することになる[17]。イメージしやすいように、仮にある品目を同じ10US$で輸出販売したとしても、1985年から1987年のわずか2年間の間に円建て価格は2,400円から1,250円となり、約50%の収益減となったのであるから、輸出業としてはたまらない。こうして金鉱山に限らず、鉱産物あるいはその加工品の輸出を収益の大きな柱の1つとして据えていた多くの国内鉱山が休閉山の憂き目にあった。こうした鉱山の中には、1987年5月閉山の中外鉱業株式会社[Eng.: Chugai Mining Co., Ltd.、TYO:1491]の清越鉱山[Eng.: Seigoshi Mine/Seikoshi Mine](Au、Ag)や、1987年3月閉山の三菱金属株式会社(三菱マテリアル株式会社[Eng.: Mitsubishi Material Corp.、TYO:5711]の前身)の明延鉱山[Eng.:Akenobe Mine](Sn、Cu、Zn、W等)も含まれる。このように円価による金等のコモディティを対象とした取引においては、為替レートも大きな影響を与えるのである。こうして、戦後長らく、円安の追い風の恩恵もあって順調に成長していた国内の鉱山であったが、品位低下および鉱量枯渇といった内的要因と、第一次オイルショックに起因する燃料の高騰およびその後の高騰物価対策のための公定歩合の引き上げ、ならびにプラザ合意による急激な円高の進行という主に2つの外的要因によって、1970年代以降に休閉山が相次いだのである。
なお、その後の日本の経済史であるが、円高不況からの景気浮揚のために、日本銀行(Eng.: Bank of Japan)による五度の公定歩合の引き下げを核とする金融緩和(Eng.: Monetary Easing)により、一転、日本経済は1988年頃から始まる空前の好景気であるバブル経済(Eng.: Japanese Asset Price Bubble)に沸くことになる。この金融緩和を経て日本の国内景気は立ち直ったものの、今度は急激に上昇を続ける株式や不動産への投機熱を冷やそうと、日本銀行による1989年5月以降の五度の利上げが実施されたことで、再度日本経済は急激な円高に見舞われ、輸出品目の円建て価格も再度下落をはじめた。さらに1990年3月に当時の大蔵省より発出された「大蔵省「土地関連融資」関連通達 蔵銀555号土地関連融資の抑制について」に始まる約1年9か月の総量規制により国内景気を沸かせていたバブル経済もはじけることとなり、束の間の国内の好景気も終焉となった。以降2024年現在でも、輸出業における日本の国際競争力は最盛期に返り咲いていない。

図5.外国為替相場
出典:駒澤大学、
[online]https://www.komazawa-u.ac.jp/~kobamasa/reference/gazou/yenrate/yenrate1.pdf
3.金価格と金利の関係
2節で述べたように、円貨での金取引のケースでは、為替レートによっても金価格は大きく影響を受ける。他方、国際的な金価格といった際に一般的に提示される国際基軸通貨たる米ドル基準の金価格、いわゆる米ドル建て金価格については、今日の、少なくとも法令上では金本位制を放棄した金融環境において、どういった要素を頼りにコモディティ市場における金の価格決定がなされていると理解すれば良いだろうか。
金融機関の設定や商品によっても異なるが、一般に市場で提示されている金利は名目金利(Eng.: Nominal Interest Rate)である。米国の経済学者であるIrving Fisherは、名目金利に対し、名目金利から期待インフレ率(Eng.: Break Even Inflation Rate、BEI)を減算したものを実質金利(Eng.: Real Interest Rate)と定義してFisher方程式(Eng.: Fisher Equation)と呼ばれる次のような関係が成り立つと提唱した。
名目金利=実質金利+期待インフレ率
名目金利は実質金利と期待インフレ率に分解することができるため、単純に期待インフレ率が上昇する場合には、名目金利も上昇するといえる[18]。以後本稿では断りのない限り、名目金利を米10年物国債の金利とし、実質金利を、名目金利から期待インフレ率(10年物ブレークイーブンインフレ率、Eng.:10-Year Breakeven Inflation Rate(10-Year BEI))を減算して米10年物国債に対し市場の期待する金利とすると、金価格は期待インフレ率と実質金利に影響を受けていることがわかる[19]。ただし近年までは歴史的にはインフレ率が小さかったため、その影響は小さく、主に実質金利と負の相関関係があるといわれてきた。図6に米ドル建て金価格と米10年物国債の実質金利を示すが、両者に負の相関関係があることが読み取れる。この関係は、先行研究においても一般性が高い経験則として知られている[19-22]。例えばClaude B. ErbとCampbell Russell Harveyによると、1997年から2012年における金価格と実質金利の相関係数は-0.82と、非常に強い負の相関関係があった[23]。直感的には、実質金利が高いとき、無利子資産である金3を保有する相対的魅力が低下する、すなわち金に対する市場の購買意欲に基づく買い圧力が下がり、金価格の価格が上昇しづらくなると理解することができる。

図6.ドル建て金価格と米10年物国債実質金利
出典:FREDデータを用いて作成
一方で、この関係は一次関数的ではない[25]。先ほどのFisher方程式によると、米10年物国債の実質金利は、
- 名目金利-期待インフレ率
と書くことができる。そして実質金利がマイナス、すなわち
- 名目金利<期待インフレ率
の条件下で、実物資産である金はインフレの影響を受ける。実質金利がマイナスであることは、将来的な債券利回りよりインフレ率が高くなり債券保有者が損失を被ることを意味するため、金を含むコモディティに資金が流入し、価格ボラティリティが高くなる傾向にある。逆に、実質金利がプラス、すなわち、
- 名目金利>期待インフレ率
となったときは、もちろん実質金利の動向に金価格は左右されるものの、高金利に誘引されて国債がより買われやすい状況となっているため、金への投資インセンティブが低下し、価格ボラティリティが小さくなる。
4.過去の金価格の動向
実際に過去の金価格と実質金利の関係を長期的に比較してみよう。いま名目金利を米3か月物国債利回り4、インフレ率をCPIインフレ率とすると、実質金利は
- 米3か月国債利回り-CPIインフレ率
と書くことができる。このときの1973年から2013年における金価格と実質金利の関係を、図7に示す。なお、金価格は図6でみたように米10年物国債と相関があると見られるため、本来なら3か月物国債やCPIという短期的な影響を表す指標と比較するのは難しいが、図7の金価格はインフレ率によって調整済みの値であることに注意されたい。

図7.1973年から2013年までの金価格と実質金利
出典:gold.org
1970年代は、アメリカにおいてインフレ率が10%以上と記録的なインフレを記録しており、金需要が拡大した時代であった。よって1970年代後半に金価格は上昇したのち、実質金利がプラスになるにしたがって金価格は下落傾向となった。ここで、金融市場におけるコロナショック(Eng.: 2020 Stock Market Crash)前後とフェデラル・ファンド金利(Eng.: Federal Funds Rate)の推移が類似した2000年代の事例を見てみることにする。2000年3月頃の米ITバブル崩壊(Eng.: Dot-com crash)と2003年3月の米-イラク戦争(Eng.: Iraq War)開戦に伴って生じた2つの突発的な米経済の停滞要因に対応するため、米連邦準備制度理事会(Eng.: Federal Reserve Board、FRB)は2000年7月から2004年5月まで低金利の金融緩和状態を維持していた[26]。これに反応して、それまで低水準にあった金価格が一転上昇を始めていることが見て取れる。その後、2004年6月、コア・インフレ率の上昇と雇用状況の回復を確認したことを根拠として、FRBは一転急速な利上げ誘導に舵を切り、2007年2月に実効フェデラル・ファンド金利は最高5.40%以上を記録している。ところが同年に、米住宅バブルの崩壊を契機としてサブプライムショック(Eng.:Subprime mortgage crisis)が生じた。約7年ぶりに再度の緊急的な金融緩和の必要性が生じ、2007年は実質金利と名目金利が両方下落し、金価格が上昇することとなった。しかし、2008年9月15日、リーマン・ブラザーズ・ホールディングス(Eng.: Lehman Brothers Holdings Inc.)が経営破綻し世界的に金融危機が連鎖発生するリーマンショック(Eng.:the Financial Crisis of 2007–2008, the Financial Crisis, or Bankruptcy of Lehman Brothers)が起きた。2009年は、名目金利は低下したものの、それ以上に期待インフレ率が急激に低下したことで、結果として実質金利が上昇し、金価格は下落した[27-3023]。
ここで再び注意を要しておきたいのは、最初に述べたように一般に市場で提示される金利は名目金利であることである。そのため、金価格がいわゆる金利と連動しているという説明のとき、この金利が名目金利を指している場合、それは正確でない可能性がある。実質金利は名目金利から期待インフレ率を除算したものであるため、図8に米ドル建て金価格、米10年国債実質金利、米10年国債名目金利および期待インフレ率と全て分けて示してみる。すると2009年は明らかに金価格と名目金利がともに下落していることがわかる。

図8.米ドル建て金価格、米10年国債実質金利、 米10年国債名目金利および期待インフレ率
出典:FREDデータを用いて作成
このように期待インフレ率によっては、実質金利と名目金利の上昇と低下は必ずしも一致しない。同年は金価格が上昇しており、金価格と名目金利が連動しているという説明に対する1つの経験的反例となっている[31]。
長期的なチャートを振り返る中で、今回示した事例は一例ではあるが、歴史的にみると金融市場に大きな影響を与えるイベントの発生と、それに応じたFRBによる積極的な金融政策が行われる際などに、特に金価格と実質金利の相関関係が顕著となっているということができる。

図9.実効フェデラル・ファンド金利
出典:FREDデータを用いて作成
5.直近の金価格の動向
ところが直近では、金価格と実質金利における負の相関性という過去の経験則が崩れてきている。改めて金価格と実質金利の関係を図9に示す。縦軸の実質金利の正負が逆になっていることに注意されたい。

図10.ドル建て金価格と米国の実質金利
出典:Bloomberg、Longtermtrends
図10を見ると、2022年ごろまで概ね金価格は実質金利と負の相関関係にあるという経験則に従ってきたが、一転2022年後半になると金価格と実質金利がともに上昇するという現象が起きている。これは新型コロナウイルス感染拡大による経済影響を緩和するための国際的な協調金融緩和や、その後のインフレ抑制のための協調利上げの影響を強く受けた結果であると考えられる。
2020年の新型コロナウイルス感染拡大によって国際的な人やモノの往来が絶たれた結果として、各国が意図せず極狭い経済圏内での経済活動に留まる一時的なブロック経済のような状況になったことから世界経済は大きく落ち込んだ。経済活動の支援のため、各国の中央政府は財政緩和を決定し、中央銀行が発行された国債を引き受けることで金利が低下し、その結果として、過剰流動性相場が形成された。各国政府の経済支援により2021年には新型コロナウイルスの感染拡大は収束にむかったものの、2020年の第45代Donald John Trump米国大統領および2021年の第46代Joseph Robinette Biden Jr.米国大統領の現金給付が主となり、さらに急激な実需の回復や労働環境の変化、人件費の高騰も相まってインフレが進んだ。このインフレについて、
- 期待インフレ率>名目金利
となったことで実質金利はマイナスとなり、従来の経験則に従って金価格は急騰した。
ここまでは実質金利と金価格はある程度逆相関関係を保っていたが、FRBが米連邦公開市場委員会(Eng.:Federal Open Market Committee 、FOMC)が、2022年3月16日にインフレを抑制するための利上げを決定して以降、その経験則に綻びが見られ始めた。米国でCPIなどの経済指標が、歴史的に高いインフレ率を示兆する中、FRBはこれを抑制しようと歴史的にも大幅な利上げをさらに敢行した。その後、さらにCPIの高止まりが観測されたほか、同じく景気先行指数である新規失業保険申請件数は低位で推移したことから、FRBが一層の追加利上げに踏み切るという見方が強まり、実質金利は急速に上昇したものの、同年に起きたロシアのウクライナ侵攻、米中対立の激化、不安定な中東情勢などの各所での地政学リスクの懸念や世界規模のインフレ継続懸念によってか金価格は価格依然高い水準での取引となっている[20]。

図11.世界の中央銀行による金購入量
出典:三井住友銀行
こうした複合的な特殊要因を背景に、各国の中央銀行が継続して積極的な金購入を行ったことも従来の経験則に反して米国が高金利環境にあるにも関わらず金価格が上昇した要因だと思われる。
おわりに
上記のとおり金価格は、インフレと米10年物国債の実質金利の動向に左右されるといわれてきた。従来はインフレ率が小さくその影響を無視することができたため、一般的に米10年国債の実質金利と負の相関関係を持つと見られてきたが、2022年は地政学リスクや世界経済不確実性によりインフレが加速し、過去の経験則が当てはまらない年となった。2023年以降は、インフレが落ち着きつつあることで再びインフレの影響が小さくなり、実質金利との負の相関関係を取り戻しつつあるが、インフレや実質金利の影響を考えても未だ金価格は高止まりしており、先の読めない展開が続いている。2024年9月18日、FRBは50ベーシスポイント(Eng.: Basis Points)の利下げを決定した。これを受けた直後、国債価格は下落し、金属価格はおおむね上昇、主要株式指数は上昇、米ドル円相場は円高に振れた。経験則に則れば、利下げ時には貴金属価格は上昇傾向にあるものの、今回は金価格が先行してすでに大幅に上昇しているきらいがあり、CPIの発表によっても波乱が予想される。さらに中央銀行の金保有量、すなわち金の“需給バランス”についても従来とは異なる動きがあり、今後、どういった経済・金融統計に金価格が影響を受けていくかという点については著者ら自身も関心を持っている。この点についてのさらなる知見が得られれば、産業的な需給バランスの影響を金よりも受けやすい貴金属である白金族(PGM)や銀、需給バランスの影響が大きいと思われる銅その他の金属コモディティについても経済・金融的側面からの解析が可能となると期待される。
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